六个核桃，全中国可能没有人没听说过它的名字，刚刚，在证监会第十七届发审委第70次会议上，IPO顺利过会了。
也许你听说过六个核桃，但不一定听说过它背后的公司：养元智汇。
这家公司，具有相当奇特的传奇色彩。
2004年，养元濒临破产，作为亏损子公司，被母公司衡水老白干（6005599）改制踢出。养元的58名老员工，凑了300万，接盘这家濒临破产的企业。
这58名老员工里，有车间工人、库管员、司机、伙房厨师、花木工人、电工、司炉工……
谁能知道，十二年后，如今的养元，成了行业巨无霸：
2014年-2017上半年，它营收82.62亿、91.73亿、89.03亿、36.66亿；净利润为18.31亿、26.2亿、27.41亿、10亿；经营性现金流量净额25.35亿、25.28亿、24.03亿、。
对，你没有看错，一年营收90亿，净利27亿。在今年IPO过会案例中，它排名第二，仅次于刚刚过会的红星美凯龙。
不知那58名老员工，如今想起12年前公司濒临破产的情景，会是什么感想。
这个业绩，已经秒杀全中国绝大多数上市公司。在整个A股3454家上市公司中，它的利润，竟然能排在第126位。和它排在同一梯队的，有一些公司你可能比较熟悉：海天味业、云南白药。
不过，这经历虽然传奇，但更奇怪的是，这么大体量的公司，行业巨头，居然申报IPO之路极其坎坷。
它，从2011年就开始排队，整整6年间，中途两次撤回材料。而且，其中还有一次，竟然是在上会前一天，临门一脚时撤回。
好不容易，熬了六年，今年11月熬上会，但是，却还是被暂缓表决。
直到今天，它再次上会，终于成功通关——这，几乎是一部IPO版的《肖申克救赎》。
注意，这真的很怪，这么牛逼的公司，为什么IPO就这么难，上市之路这么坎坷？为什么利润持续下降、主业很弱、体量极小（4000多万）的赛腾电子都能一把顺利过会，但年营收90亿、年利润27亿的它，却三番四次的波折？
直到今天，它过会之日，我们终于找出了它IPO路上最坎坷的问题所在：
第三方回款。这是它最大的痛。
让人吃惊的是，它的第三方回款金额，通过实控人、股东亲属、员工等渠道，高达85亿以上，占总回款的比例高达85%以上！
这个数据，真的是让人刷新三观。并且，创造了新的纪录，刷新了监管层IPO审核的又一底线。
如果你对IPO领域稍有了解，应该能体会到：
这，是证监会新一届发审委审核案件中，第三方回款金额、占比最高的一家。
往前追溯，这是2017年以来，第三方回款问题最严重的公司，没有之一。
甚至，再往前追溯，这，也是中国IPO领域近5年以来，第三方回款金额、占比最高的公司。
今年最牛逼的IPO案例、突破最大的IPO案例，由此诞生。
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一度濒临破产，被踢出体制外
然而奇迹发生了
如今它已做到年营收90亿
养元的前身，叫河北元源保健品饮料，是一家国企，成立于1997年9月24日。
这可是20年之前的事了，当时的控股股东是衡水电力。
但元源那时经营不善，处在破产边缘，1999年1月，在当地有关部门的推动下，元源这个摊子抛给了衡水老白干。
可是，衡水老白干的主业是卖白酒，它一个做核桃乳的，对老白干来说就是个养不熟的干儿子，所以养元一直都还是老样子。
2003年，整个中国的企业界，发生剧变——国企股改，上市融资。
2004年9月，衡水老白干进行改革，养元被踢出体制外。
此后，58名不甘心的员工，以自有财产共同出资，以309.49万元，私有化了养元。
这真是让人感慨的一幕：
58名老员工里，有车间工人、库管员、司机、伙房厨师、花木工人、电工、司炉工……
姚奎章，养元的董事长，65后，本科学历，一厂子人都丢了国企的铁饭碗，这58名职工的未来何去何从，当时谁也不清楚。
他们给自己找到了一个突破口——核桃乳。
2005年起，市场爆炸。爆品六个核桃，连续十年大热，一举成为核桃乳行业的龙头，占据90%以上的市场份额。
2016年，它卖出了43亿罐核桃乳。
这罐核桃乳，一罐直径5.4厘米。如果我们以本初子午线来计算地球一周的长度，约为40008.08公里，养元2016年卖出的核桃乳瓶罐连起来，可绕地球5.85圈。
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这么牛逼的公司
IPO之路居然走的如此悲催
最大问题，居然是它
业绩，确实牛逼。可是，如果仔细剖析它的IPO上会之路，你会吃惊。
这么一家带有传奇色彩的公司、不折不扣的行业巨头，但在IPO之路上，走的相当坎坷，来回折腾了整整6年。
2011年，它就上报IPO，但在上会前一天，不知什么原因，突然撤回材料，终止审查。
2013年，养元再次冲击IPO，但正值“IPO史上最严自查”，无奈，它只能再度撤回材料。
2016年，养元又回来了，这次没中途撤材料，好不容易熬到上会。
可是，谁能想到，2017年11月10日，养元在证监会第十七届发审委第38次会议中，被暂缓表决。
这可就让人郁闷了，年营收90亿，利润20多亿，究竟是什么大问题，让公司如此翻来覆去，让监管层如此难以抉择？
优塾投研团队把养元智汇的所有材料，翻来覆去的研究了整整3遍，终于找到了关键问题所在。
从IPO审核、以及投资机构角度来看，养元身上有一个重大问题，必须思考——第三方账户回款。
仔细看数据：
2014年-2017上半年，养元通过第三方账户回款金额为93.47亿、87.75亿、86.06亿、38.83亿；占总回款的85.84%、87.53%、86.72%、86.5%。
注意，它同期营业收入分别为82.62亿、91.73亿、89.03亿、36.66亿。
注意，通过第三方账户回款的金额超过85亿！占比超过85%！
这个比例，在优塾投研团队研究的近几年的IPO案例中，不论金额，还是占比，都是最高。
不仅如此，报告期内，虽然第三方回款的总金额下降，但占比并没有明显下降。
所谓第三方回款，是指采购方与付款方不一致的情况，付款方是购销双方之外的第三方。
如果一家企业采用规范的会计准则，那么，所有发生的经济业务，采购方和付款方、销售方和收款方，都必须保持一致。
但是，在优塾投研团队研究过的IPO案例中，不少公司回款方和客户名称不一致，同时，农业行业尤其是重灾区（比如大名鼎鼎的振隆特产）。而这些公司，往往财务不规范、内控不规范、管理存在漏洞，会被监管层重点盯防。
早前，还有业内人士调侃称：“IPO雷区：唯小三和第三方回款不能碰”。
我们来仔细拆解数据，分析一下六个核桃身上，相当离奇的第三方回款情况。
如今，尽管它已经过会，可是，如果未来上市，那么作为投资机构，你必须仔细思考：大比例第三方回款问题，背后所蕴藏的风险究竟在哪，以及，你是否会投资它。
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这么牛逼的公司
这么巨额的第三方回款
实控人、董监高、员工账户都涉及问题
直接上数据：
以报告期最后一期2017上半年为例，由实控人和控股股东个人账款回款25.86亿、实控人亲属账户回款9.78亿、董监高账户回款10.48亿、员工账户回款7900万。
因养元主要采用经销模式，因此这些回款的来源就是经销商。
经销商在结算回款时，会以提前约定的备案账户向第三方回款，但需要详细列式账户信息，签字指印确认。
对于如此大量通过第三方账户回款的情况，养元智汇解释称：公司的客户大多为个体户，客户要求以第三方形式回款。
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IPO审核中
第三方回款雷区彻底解析
究竟怎么破？
关于第三方回款雷区，你必须吃透以下数据。
2017年1月1日至昨日，证监会第十六、十七两届发审委审核的460个IPO申报案例中，明确被指出存在第三方回款行为的企业共有14家，其中9家过会，5家被否，否决率为42.86%。
先看被否的5家：
新立基——2014-2017上半年，第三方回款比例为16.84%、20.93%、25.16%、31.01%，采用类似经销的“工程供货”模式，内销，2017年12月6日被否。
如意情——第三方回款的金额为2.27亿、2.81亿、2.07亿，经销为主，内销，2017年8月30日被否。
仲景大厨房——未披露第三方回款比例和金额，被监管层指出，经销为主，内销，2017年6月21日被否。
步科自动化——未披露占总回款比例，经销为主，外销，2017年6月21日被否。
三锋实业——2014-2016年，第三方回款金额5588.1万、4508.12万、9935.96万为，未披露占总回款比例，经销为主，外销为主，2017年6月14日被否。
再看过会的9家：
西菱动力——报告期第三方回款每期比例均低于千分之一，直销为主，内销，2017年11月1日过会。
德邦物流——2014-2016年，第三方回款比例为56.9%、18.67%、1.42%，直销，内销，2017年12月5日过会。
东宏管业——被监管层指出第三方回款占比例巨大，但未披露具体金额和比例，直销为主，内销，2017年8月15日过会。
傲农生物——第三方回款比例均小于0.1%，2016年清理，经销为主，内销，2017年8月15日过会。
海川智能——比例为10.46%、14.33%、13.08%，直销为主，内销，2017年7月5日过会。
新日电动车——2014-2016年，占比为27.11%、24.77%、14.73%，经销为主，内销，2017年3月8日过会。
名臣健康——2014-2017上半年，占比为17.85%、12.7%、0.38%、0.39%，经销为主，内销，2017年9月28日过会。
尚品宅配——2013年-2016上半年，第三方回款占比为20.26%、25.04%、25.06%、24.88%，直销为主，内销，2017年1月13日过会。
泰禾光电——2014年-2017上半年，第三方回款比例为18.13%、16.13%、14.39、12.93%，直销为主，具体披露客户名称，回款金额，因境外销售导致的商业合理性，2017年2月22日过会。
数据自己会说话，我们翻译一下：
1）采用经销模式，且存在第三方回款，否决概率飙升。
2）如果经销模式、且为海外销售，存在第三方回款问题，几乎必死。
3）如果采用经销模式，且在国内销售，如果存在第三方回款问题，那么比例最好下降，能看出清理意识。
值得一提的是，这次六个核桃成功过会，是第三方回款问题中极为特殊的个案，可以说相当惊险。
而这次过会，也可能成为影响整个饮料行业格局的重大事件。
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植物蛋白市场曾经四大霸主
西唯怡、东银鹭、南椰树、北露露
六个核桃，如果按照行业细分，应该属于植物蛋白饮品市场。
在这个领域，曾流传着这么一种说法：西有唯怡、东有银鹭、南有椰树、北有露露。
现在，六个核桃一家独大。
4家中的上市公司承德露露，2016年营收为25.21亿，而它高达89.03亿。
两家的产品，针对的是同一片市场，产品性质高度相似，在品牌知名度上，也相差不大。
在地域上，大本营都位于河北，受地域因素影响同样接近。
因此，养元能后发制人，超过承德露露3倍多，原因就在于——极致的营销。
2010年，养元斥资6000万，请节目主持人陈鲁豫代言并在央视黄金时段投放了广告。并将“经常用脑，多喝六个核桃”的广告语对准了学生、脑力劳动者等经常用脑群体，使受众更加细化。[1]
其中，养元的广告做的最出名的，莫过于冠名央视的《挑战不可能》，以及江苏卫视综艺节目《最强大脑》。
大家从他的广告投放上，也能看出其偏好，只要跟智力啊、大脑有关的，他都钟意。
配合它“经常用脑，多喝六个核桃”的营销词，不断把用脑和核桃乳联系，持续给消费者洗脑，冲刷消费者的心智。
此外，2010年2月，养元还给20名市场业绩优秀的经销商股份，进一步刺激经销商的销售热情。
承德露露的营销手段与它有些不同，区别在于它选择冠名CCTV-2的《回家吃饭》、电视剧《芈月传》等知名火热IP。
两者的营销方式略有区别，发生的费用情况也有一些差距。
2014-2016年，养元股份的销售费用率为10.38%、10.11%、12.06%。
2014-2016年，承德露露的销售费用率为16.94%、17.88%、16.73%。
对比来看两者，你很难界定在营销上的投入它俩谁多谁少。
但不难发现，养元股份，对核桃乳产品的定位，理解更为清晰，不仅给消费者灌输健康概念，还更清晰地灌输“补脑”概念，因此，在投入广告时，能更为受众人群精准。
这样的营销策略，从结果来看，养元股份的营销效率，明显要高于承德露露。
目前的养元，仍在使用这样的营销手段，继续冠名《向上吧诗词》、《机智过人》这两档益智类节目。
本次IPO，它也准备募资32.65亿，拿出其中88.79%，29亿，用于营销网络和市场开发。
2016年，它的毛利率为49.92%，净利率为30.79%，这个水平，在饮料行业相当出色。
（注：以最近红得发紫的白酒行业为例，老大贵州茅台的净利率为46.14%，老二五粮液净利率为28.75%，而它的老东家老白干，净利率仅有4.54%）
虽然，养元交出成绩单相当好看，但作为严苛的价值投资者，我们依旧不能忽略风险。
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解读财报
产业链地位下滑的风险
站在投资机构角度，不仅第三方回款问题你需要关注，同时，对于财务数据，也不能疏忽。
我们通过三组数据来解读近年来养元在产业链上的地位。
第一组数据，预收预付：
2014-2016年，养元的预收款为32.81亿、26.86亿、22.79亿；占当年收入的比例为39.71%、29.46%、25.61%，预收占比在不断下滑。
2014-2016年，养元的预付款为8382.92万、1.8亿、1.64亿，占当年成本的比例为1.67%、3.67%、3.66%，预付在2015年有明显增长。
第二组数据，现金收入比：
2014-2016年，销售活动收到的现金占收入的比例为129.93%、109.08%、111.34%。
报告期内均大于100%，但有小幅下滑。
第三组，应收账款：
2014-2016年，应收账款为747.23万674.46万、2225万，占营收的比例为0.09%、0.07%、0.25%；周转率为783.59、1218.4、583.17。
综合这三大指标，我们来立体地看待养元的品牌问题。
养元的预收预付款体量、账款占比以及超高的周转率，都能够证明，它在产业链上拥有很强的话语权。
但从变动趋势来看它的产业链地位，有竞争加剧、数据下滑的风险。
如今，尽管它一家独大，但各大巨头都对核桃乳市场垂涎欲滴，近年来，娃哈哈、伊利、蒙牛等巨头，也开始推出类似核桃乳的产品，抢占蛋糕。
作者：并购优塾